在个人小股东为数众多的公司中，除了股东与管理者之间的代理问题，还存在着股东之间的集体行动问题。代理问题起源于集中管理，而集体行动问题则起源于分散持股。分散持股使得股东的集体行动不仅成为必须，而且成本高昂。这就是说，激励股东参与并协调其共同控制公司管理的成本很高。[11]

　　2.1 理性的冷漠

　　分散的股东之间存在的集体行动问题的一个表现就是“理性的冷漠”（rational apathy）。例如，要想明智地投票，股东就必须了解情况。投票与了解情况都需要投入时间、精力及其他有价值的资源。然而，当有投票权的个人小股东[12]为数众多时，任何人的投票几乎都不可能影响投票的结果。意识到投票与了解情况将是徒劳无功的，理性的公众股东根本就不会进行信息投资。

　　2.2 搭便车

　　集体行动问题的另一个表现是“搭便车”（free-riding）。如果投资的收益大于其成本，股东就会花费资源明智地投票或采取其它行使控制权的行动。当边际收益与边际成本相等时，投资的规模达到最优。然而，降低代理成本是一种公共物品，其特点是成本集中、收益分散。也就是说，不论个别股东是否付出了成本，全体股东都能从公司管理的改善中按份获得收益。这样一来，理性的公众股东就不会在监督公司管理方面投入精力，而是选择搭其他股东的便车；积极行动的股东则要付出提供公共物品的全部成本，而只能按份获得公共物品带来的部分收益。其结果是，除非提供公共物品所获得的收益大于所付出的成本，否则股东就不会将任何资源浪费在明智地投票或其它行使控制权的行动上，即使其行动对公司管理具有重大影响。[13]

　　尽管如此，在分散持股公司中，对管理者不满的股东可以选择出售其股份而不是投票反对管理者。换言之，股东可以行使“退出权”（exit）而不是“发言权”（make voice）。[14]由于股东对公司债务只承担有限责任且公司股份可以自由转让，公众公司的股票具有很强的流动性。因此，与发言相比，退出更为方便，也更有效率。两相权衡，理性的股东有可能更偏好“华尔街规则”（the Wall Street Rule）——不喜欢管理者就卖股走人。发言与退出之间的上述此消彼长关系对分散持股公司的治理结构具有重大影响。

　　三、解决问题的办法

　　公众公司代理问题的根源在于管理者与股东之间的利益矛盾和信息不对称。解决问题的办法多种多样。美国法院在审判实践中注意到：

　　“股东保护自己免于不合格经营业绩的方式不外乎两种：出售股票（如果所出售的股票数量足够大，就有可能对股票的价格产生影响，从而倒逼管理者改进工作），或者投票更换在任董事。”[15]

　　换言之，有两种基本机制可以保护股东利益免受管理者机会主义行为的损害：内部机制（投票/发言）和外部机制（出售/退出）。

　　另有法院指出，除了投票和出售，诉讼也是解决代理问题的一个办法：

　　“股东并非无力挑战给公司造成损害的董事行为。公司的民主体制与董事发起的诉讼都是对付懒惰或不忠的管理者的强大工具。从衡平法发展起来的派生诉讼则能在公司控制权的掌握者拒绝行使属于公司的诉权的情况下使股东得以公司的名义起诉。”[16]

　　综上，管理者的行为受到股东投票、诉讼或出售的制约。下文将把投票、诉讼以及公司内部的其他制约机制统称内部制约，而把出售及其他市场制约机制统称外部制约[17]。

　　3.1 内部制约

　　代理问题源自股东与管理者之间的利益矛盾。上述利益矛盾引起管理者的偷懒、侵占、风险规避等行为。没有利益矛盾，此类行为也就无从发生。如果不存在有效的制约，管理者就有可能选择追求过多的闲暇、在职消费、固位和晋升等等，从而损害股东利益。只要管理者无需承担上述行为的成本，代理问题就会给公司及其股东造成损失。

　　公司及其股东可以通过将管理者的利益与股东的利益挂钩来解决代理问题。这就是说，根据生产率[18]支付报酬[19]，或者将报酬同与股东财富密切相关的的某些可观察的变量（包括生产率、努力程度或利润）挂钩，从而减少代理问题所带来的损失。这种报酬机制使得管理者行为的外部效应通过挂钩得以内化，从而有效激励管理者努力工作。