3.“欺诈市场理论”本身的逻辑悖论

　　“有效市场理论”虽然认为证券市场价格是围绕着真实价值之轴波动的，会最终反映证券的内在价值，但也承认在包括欺诈行为做出后的某一时间点上证券市场价格可能存在不合理性，但基于“有效市场理论”的“欺诈市场理论”却一律推定投资者信赖证券市场价格是合理的，这本身就是一个矛盾：其赞成“合理”的信赖，却在保护盲目的信赖，从而背离了“理性投资者”的假定。

　　4.“欺诈市场理论”在诉讼中的操作缺陷

　　“欺诈市场理论”基于“有效市场理论”，后者要求证券市场价格完全、迅速地反映全部信息的变化。但引进到司法中，首先面临的一个问题就是：原告如何证实证券市场是有效的，即价格完全、迅速地反映全部信息的变化。在一个救济处于弱势的中小投资者的目的比较明确、对集团诉讼确认比较宽松的气氛中，或许没有法官会要求原告对此问题进行证明，但一旦环境发生变化，这个在宽松环境中被认为吹毛求疵的问题，对证券集团诉讼将是致命的绳索。

　　四、“欺诈市场理论”在美国证券集团诉讼实践中的地位开始动摇

　　（一）《私人证券诉讼改革法》及《联邦民事诉讼规则》第23条的修改中集团确认问题的严格化

　　依据“欺诈市场理论”，在证券民事诉讼中，原告无需证明受到被告虚假信息披露行为的直接影响，但根据美国1995年《私人证券诉讼改革法》，如果相关主张建立在信赖之上，则原告必须就信赖形成的全部特定事实举证[10]一虽然该规定并非单单针对集团诉讼，但没有疑问的是，从信赖推定转向信赖证明，该规定客观上提高了集团确认的门槛，沉重打击了“欺诈市场理论”。可以说，从该法生效之日起，“欺诈市场理论”的地位从根本上开始动摇。

　　随后，1998年联邦民事诉讼规则的修改又影响了“欺诈市场理论”宏观环境，该修改增加了中间上诉程序：当事人在集团诉讼被确认的相关命令做出后10日内可上诉，上诉法院对上诉有自由裁量权。而宏观环境的根本转变发生在2003年修改联邦民事诉讼规则第23条时，此次修改将确认裁定“在诉讼开始后尽可能快地进行”，修改为在“一个较早的实际的时间”必须做出确认决定。依据评论家的意见，此修改清楚地晓谕法庭：除非经过审查，否则不应同意集团诉讼的确认。此后，即使原来对集团确认持宽松态度的法院也改变了做法。[11]

　　（二）集团确认问题的严格化与对“有效市场理论”学术质疑的互动

　　集团确认的严格化和对有效市场假设的学术质疑的互动，在本世纪的两个案件中得到证明。[12]在这两个案件中，法庭在集团确认阶段均要求原告证明证券市场的价格反映了全部可得信息，也都对有效市场问题和信赖的价值问题做出了裁定。尤其在第二个案例中，地区法院将第一巡回法院的“迅速而完全的反映”阐述理解为：在消息公布的同一个交易日，也许在数小时或几分钟，需要股价对消息有一个完全的反应。在考虑了技术性证据后，法庭拒绝了集团诉讼的确认。在第二个案例中，法庭还超越了案件的事实，作如下陈述：“作为欺诈市场假设基础的信息有效概念，正匍匐于学术审查之下，依赖于此假设的证券欺诈集团诉讼的未来，也许将走人困境之中”。