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（二）美国经验的总结与借鉴
美国的审判实践经验固然很多，笔者主要对“怎么适用因果关系推定”这个方面加以总结和探讨。笔者以为，美国的经验最关键的是要根据不同的情况采用不同的规则，而不是毫无原则地滥用因果关系推定。
1、因果关系推定的适用范围
从总体上说，就美国证券私人诉讼的发展趋势看，10b-5下的因果关系规则的演变的确经历了一个从严格到放松的过程，但司法实践中，美国法院始终认为因果关系是原告提起诉讼的前提条件，因果关系推定的适用也被限定在严格的范围内。
（1）因果关系推定仅适用于有效的交易市场
证券市场可以分为发行市场与交易市场，对二级市场，又有有效市场和传统（非有效的）市场之分。美国司法实践中区分有效市场和（非有效的）传统市场而适用不同的因果关系规则。在有效市场中适用了“欺诈市场理论”，实行信赖推定。对传统市场，比如交易所以外的股权交易市场，推定信赖的存在只是例外。作为一般规则，法院仍然要求原告证明信赖，只是证明的方式可能有所放松。例如，法官认为原告可以不必正面证明他信赖了被告的虚假陈述，但他应该证明如果被告披露了真相，他的投资决定将会改变。这无疑要比正面证明原告的信赖要容易一些。
（2）因果关系推定主要适用于交易因果关系的证明
针对二级市场中的证券民事诉讼，美国的司法系统在漫长的实践中逐渐完成因果关系规则建设，在交易因果关系方面，进行了适当放松，确立了信赖推定规则，但损失因果关系方面却没有实质性的放松。反而在1995年的立法修改中，进一步强化损失因果关系的证明要求，同时限制了原告的诉讼动力。[32]
2、因果关系推定的效果与被告的抗辩
美国司法实践中实行的因果关系推定，是在没有确凿事实情况下的一种假定，因而这种推定属于“可辩驳的信赖推定”。所谓的“可辩驳”是落脚于推定交易因果关系成立的同时，赋予信息披露义务人推翻假定信赖的抗辩权，尽管要作这样的抗辩在实践中确实是相当困难的，[33]但是，赋予信息披露义务人的抗辩权从另一方面表明美国司法实践对因果关系推定仅赋予“推定”之效果而已。
至于被告进行抗辩的具体途径，由于因果关系推定主要适用于交易因果关系方面，因此被告主要从交易因果关系方面予以抗辩。首先，被告可以证明导致“欺诈市场理论”适用的条件不存在，如实施证券交易的市场不是有效市场；其次，证明虚假陈述并没有影响市场价格，这包括两种情况，一是可以证明虚假陈述不具有重大性，从而说明该信息没有反应在价格中或并未造成股价之扭曲；二是可以证明虚假陈述虽然是重大的，但实际上出于某些原因，如在原告进行交易前，正确信息及时入市已经消除了虚假陈述的效果，因此信息没有反应在证券价格中，也没有造成人为扭曲证券价格的效果；第三，证明投资者事实上并没有信赖市场价格，如原告在交易前已经知晓该陈述为虚假，但是出于其他原因仍然买卖该证券，从而证明原告没有信赖市场价格的公正性等等。
3、因果关系推定中原告的举证责任
尽管在1988年的Basicv.Levinson一案判决中，有法官认为，“信赖即表明被告虚假陈述与原告投资损失间存有因果联系”，“当被告作出虚假陈述时，将免除原告对信赖的举证责任，进而推定该因果关系的成立”，不过，这并不意味着原告无需承担任何举证责任。
从美国欺诈市场理论运用于审判实践的推理看，实际包含两个推定，（1）如果原告能够证明虚假陈述或遗漏的消息的重要性，则可推定原告“信赖”的存在；（2）如果证券交易是在一个有效的市场中进行的，则法院可以推定原告是因依赖市场价格的公正性和整体性才进行交易，而且市场价格受到了重大虚假陈述的影响。归纳上述推理的内容，因果关系推定中原告的举证责任应当包括以下几个方面：（1）被告做出了公开的虚假陈述；（2）这个虚假陈述对相关证券的买卖决定具有重大影响，即要证明虚假陈述的重大性；（3）原告是在有效的市场上买卖证券，即要证明证券市场的有效性；（4）原告是在虚假陈述做出后真相被揭露前进行证券交易的。当然，上述举证责任还隐含了一个前提，即原告要初步证明自己的损害与行为人的行为或物件有关联，简言之，就是原告要提供交易与虚假陈述直接关联的证券的凭证。
4、美国司法实践中适用因果关系推定存在的问题
（1）对证券民事赔偿因果关系的判断极具主观因素
在英美法系实践中，因果关系问题实际上是交由法官解决的。因果关系的认定是法官的职责范围，其存在与否由法官主观认定，因此，因果关系规则属于一种经验性的原则。在证券民事赔偿诉讼中，美国法院对因果关系的判断更凸显其主观性。首先，就总体来说，法院要质询欺诈性的陈述是否导致原告进行交易，接着就要查明损失的因果关系，即损害是否由于所指控的欺诈行为造成，或者是其他因素例如是不可抗力或者整体的市场力量造成的。但是，根据事实因果关系的标准，在被告人的行为构成事实因果关系的情形下，如果对这种行为施加责任可能导致不公平，那么这种可以预见的不公平就足以使得法院作出决定，判令这种行为并不足以构成法律上的因果关系。其次，在运用“推定信赖”原则来解决证券民事诉讼中因果关系的证明责任时，法官也是通过综合衡量筹资者、中介机构、投资者等市场主体的利益，对受害人因果关系的证明提出不同的要求。因此，美国司法实践对证券民事赔偿因果关系的判断极具主观因素，在适用因果关系推定中法官的自由裁量也发挥到了极致。
（2）司法实践做法不一，认识不一，使判决结果失去可预期性
正是由于法官对因果关系的判断极具主观因素，因此，对于如何认定及证明虚假陈述与投资者损失之间的因果关系，美国的司法实践在认识上及判决结果上存在着差异和反复，最终损害了判决结果的可预期性。例如，对信赖推定的认识问题，法官们的意见就不一致。以Basic案为例，美国最高法院一些法官认为，信赖推定的方式，为有效地分配和平衡原被告双方的举证责任提供了一个现实的解决途径，因此，建议在有效市场中取消传统的信赖因素；[34]但也有法官认为，许多投资者之所以买卖股票恰恰是因为他们感到股票的市场价格错误地反映了公司的实际价值。如果股票的价格与价值一致，投资者就不会去买卖该只股票。因此，投资者信赖的是价格的虚假，而不是价格的公正。[35]再如，对损失因果关系的推定问题。一些法官认为只要原告证明了虚假陈述的重大性，损失因果关系就被推定存在了，如Control Data案；[36]但也有法官奉行严格的因果关系标准，否认欺诈市场理论同损失因果关系推定之间的联系，如Robbins案。[37]
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