|
欺诈市场理论是根据“有效资本市场”学说而确立的。[20]该理论的核心观点在于，在一个开放而且发展良好的证券市场上，证券价格反映了关于证券发行人的所有公开信息，包括错误虚假的信息。既然所有不真实的和具有欺诈性的信息都反映在证券的市场价格上，那么，所有接受了该证券的市场价格从事交易的投资者都可以被看作是信赖了所有的信息。该理论具体应用到虚假陈述侵权民事赔偿案件的因果关系问题上，就是实现了“信赖推定”。具体来说，虚假陈述行为的发生，欺诈的是整个证券市场；投资者因相信证券市场是真实的以及证券价格是公正的而进行的投资，其无须证明自己信赖了虚假陈述行为才进行投资；只要证明其所投资的证券价格受到虚假陈述行为的影响而不公正，即可认为投资者的损失与虚假陈述行为之间存在因果关系。[21]据此，不管投资者能否证明他们个人是否信赖该错误信息，均推定他们已经受到欺诈，即信赖的存在是被假定成立的。
欺诈市场理论与传统因果分析理论的不同在于，欺诈市场理论赋予“法律推定或假设存在的信赖”一个较为坚实的经济理论基础。[22]信赖要件的建立，就为虚假陈述与损害间因果关系的确定牵线搭桥，直至水到渠成。除非虚假陈述者有反证，具体案件中投资者一般无需再为如何证明交易的因果关系而煞费周折。
由于欺诈市场理论在证券市场最核心的公开市场领域实行了信赖推定，这对美国证券民事赔偿因果关系的分析规则产生了重大的影响。欺诈市场理论解决了“推定信赖”的基础问题，极大地降低了证券欺诈民事诉讼中原告举证的难度，大大增加了投资者获得胜诉的可能，对于维护投资者的诉权产生了积极的作用，并因此成为证券反欺诈民事诉讼法律体系中的一个重大变革。
2、美国适用因果关系推定的司法实践
美国司法实践中因果关系推定的适用主要是针对1934年《证券交易法》第10b-5而丰富发展起来的。
首先，信赖推定的司法实践
在欺诈市场理论出现以前，针对如何减轻第10b-5诉讼中原告沉重的举证负担，美国司法实践进行了有益的尝试。Affiliated Ute Citizensv.United States实现了10b-5诉讼中因果关系证明的一个重要突破。该案确立了一个重要规则，在消极的虚假陈述，如不披露或信息遗漏的案件中，原告证明信赖的要求被降级，只要证明“客观的信赖（重大性）”即可，即法院可以根据信息的“重大性”推定信赖的存在。[23]这是因为法院认为公布重要事实是被告的义务，隐瞒事实本身即构成因果关系。至于如何证明“重大性”，一般而言，原告只需证明被告未向投资者披露的事实将会影响一个一般谨慎的投资者的投资决策就可以证明被遗漏事实是重大的。至于在虚假记载和误导性陈述的情况下，原告仍然必须证明依赖关系的存在。
在Ute案实践的基础上，美国第一个适用欺诈市场理论对信赖加以推定的案例是发生在1975年的Blackiev.Barrack案。[24]审理该案的联邦第九巡回法院法官认为，投资者进入证券市场进行投资的行为，就说明他们信赖了市场中的价格是公正的，信赖了反应在价格之中的所有信息。因此，在非个人化的股票交易市场中，证明重大性即可推定信赖的存在。在1988年BasicInc.v.Levinson案中，[25]美国联邦第六巡回法院进一步采纳了这一理论，而美国联邦最高法院在该案上诉审判中对市场欺诈理论的认可，最终标志着这一理论在司法审判中的确立，同时确立了信赖推定原则。在该案判决中，法官认为，“信赖即表明被告虚假陈述与原告投资损失间存有因果联系”，“尽管有多种方法可以证明这种关系的存在，但当被告作出虚假陈述时，将免除原告对信赖的举证责任，进而推定该因果关系的成立”。[26]至于实行推定的理由就是，“现代之证券市场不同于传统面对面之交易形态，现代之证券市场每日有难以数计之股份达成交易，因此早期传统证券欺诈案件所要求直接因果关系的证明，自应相对变革与更易。”[27]
从上述司法实践可以看出，市场价格受到了重大虚假陈述或遗漏的影响，而原告是因信赖市场价格的公正性和整体性才进行交易的，因此原告只需证明自己买卖股票的价格受到虚假陈述的影响即可，而不用证明自己对虚假陈述的信赖。[28]信赖推定原则大大减轻了原告的举证责任，使得原告胜诉的可能性得到提高。当然，这种推定可以由被告举证推翻。
其次，损失因果关系推定的司法实践
对于欺诈市场理论仅仅涉及信赖的推定还是也涉及损失因果关系，美国司法实践中意见不一。
一种观点认为，欺诈市场理论同损失因果关系无关。另一种观点认为，欺诈市场理论同样支持损失因果关系推定规则，原告只要证明了虚假陈述的重大性，损失因果关系也就被推定存在了。
尽管理论上分歧较大，但实践中，与交易因果关系方面大胆适用信赖推定不同，美国司法系统在损失因果关系方面是否适用推定则表现得相当保守和谨慎。大部分的判例都要求依据10b-5提起诉讼的原告需要证明损失的因果关系，即原告应当证明被告的侵权行为（如虚假陈述）对原告遭受的损失起到了实质性的作用，只是证明的途径和适用的法律标准有所差异。在传统市场场景的诉讼中，主要适用“风险实现理论”对损失因果关系进行认定；[29]在有效资本市场中，由于对欺诈市场理论认识的差异曾一度使损失的证明、因果关系的证明、赔偿额的计算等统一在一起，最终在效果上使损失因果关系的证明规则一定程度上被交易因果关系的证明规则所吸收，但美国1995年《证券民事诉讼改革法案》又强化了原告证明责任，明确规定原告有义务证明其索赔的损失是被告违法行为（如虚假陈述）造成的，这种证明不允许任何推定或取消。
不过，美国法院基于原告证明损失因果关系的困难，实务中对某些侵权情形下损失因果关系的证明采取了举证责任转换的方式。例如，当被告的虚假陈述诱导发生讼争交易时，法院认为原告无需将损失的因果关系视为个别的要件加以证明，而只需证明讼争交易造成原告损失即可。换言之，在不法诱引的情形下，只要原告已对“交易之因果关系”尽证明之能事，则“损失因果关系”之举证责任将移转由被告担负之。[30]当然，如果被告能够证明原告的损失是由“完全独立之因素”（wholly in dependent factors）造成的，就无需对原告的损失负赔偿之责。[31]值得强调的是，在非诱引他人之情形，美国法院对损失因果关系之处理方式还是遵循传统判例法之法则，由原告负责证明损失的因果关系。
|
