证券立法若干问题之比较
邹南;李涛;李可人
【关键词】注册制；核准制；信用交易；集中型；管理体制；自律型管理体制
【全文】
证券市场的开放和发展，对筹集融通建设资金，推动企业转换经营机制，深化经济和金融体制改革，促进社会主义经济发展，有着十分重要的作用。为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，保障证券市场有序运行，必须有证券法规范。从一些发达国家及近年来迅速发展的国家和地区的经验、教训看，证券立法非常必要。本文借我国证券法颁布施行的宣传热潮，试将美国、巴西、法国、德国、新加坡、韩国、澳大利亚、日本和我国的香港、台湾地区等十一个国家和地区的证券立法与我国证券立法的发展概况及证券立法中的几个重要问题进行了比较。一、证券立法历史发展比较证券立法始于欧美一些发达的资本主义国家。美国的重要的证券立法活动开始于著名的“黑色星期四”证券危机之后，其直接原因是由这一证券危机引发的金融危机给美国经济造成极为巨大的损失。（1933年联邦
证券法》和联邦证券交易管理委员会在此背景下产生。美国证券立法大致集中在三个方面：证券基本法、证券关系法和州地方立法。在证券基本法方面，包括《1933年联邦
证券法》《1934年证券交易法》《1975年
证券法（修正案）》；在证券关系法方面，包括《1935年公共事业控股
公司法》《1940年投资咨询法》《1970年证券投资人保护法》《1984年内部交易制裁法》《1988年内部交易和证券欺诈执行法》等一系列保护投资者利益的法律；在州地方立法中，著名的堪萨斯州的《蓝天法》率先规定发行证券必须经过特许。该法实施后效果较好，其他各州也纷纷制定自己的证券管理法规。由于美国律师公会于1956年起草了一部《统一
证券法》供各州自愿采用，而目前大多数州已经采用这项法案，所以各州的
证券法已逐渐趋向统一。法国证券市场及其管理制度与美国相似。早在12世纪法国就出现了类似交易所的兑换场所，1724年巴黎证券交易所正式成立。法国最初的证券法律制度由在1724年、1786年国王法院颁发的命令的基础上制定的具体实施法规组成。20世纪80年代以来，法国政府在法律、税制、交易方式上进行了一系列改革，有力地促进了证券市场的发展。德国目前的证券市场还不够活跃，调整证券市场的法规以《证券交易法》为基础，同时还有许多有关规定散见于其他法律法规之中。近几年来，受美英的影响，德国一些关于证券市场管理的各种规则、条例、解释等也成为其证券立法的重要内容。澳大利亚的证券立法包括联邦立法和州立法。其中，州立法对证券市场的管理影响较大。联邦证券立法中比较重要的有《商业条例》《
外汇管理条例》《金融
公司法》《限制外商接管法》。各州都有自己的
公司法和
证券法，为了使与公司和证券有关的法律方面达到更大的统一，部分州之间订立了《州际公司事务协定》，并根据这一协定制定了调整和控制证券交易所的统一证券行为法规。另外，证券交易所制定的业务规则和证券上市规划也是澳证券立法的形式。日本证券市场管理较严，而且设立了自律管理制度，这一点是吸收了英国的经验。日本现行
证券法是1948年颁布的，以美国1933年
证券法和1934年证券交易法为蓝本，至今已经过40多次修订。其他与证券交易有关的法律有
宪法、商法典、民法典、证券投资
信托法、外国证券
公司法等。巴西最早的证券交易所成立于1845年，到本世纪60年代初，各州都成立了证券交易所。从60年代中期到70年代，巴西政府对证券市场进行了两次改革，规定了管理金融机构的基本规则和管理资本市场及其活动的若干原则，设立了国家货币委员会，创立财政基金。这两次改革对巴西证券市场的发展起到了极大的推动作用。80年代，巴西中央银行通过了一项管理证券交易所和经济机构的新法规，建立了外资投资基金会和证券管理组合，使巴西证券市场再次获得了巨大的发展。新加坡作为国际金融中心之一，其证券市场有悠久的历史，适用于证券市场和证券交易的法律制度属于英国普通法系。除了前后两部《证券行业法》及其他证券法律以外，还以地方法规、非法令性公文、证券交易所的章程和实施细则、证券行业委员会发布的命令作为补充。近年来，新加坡在证券立法方面的进展趋向于对滥用权利行为的管理。 1962年1月，韩国政府颁布了《商法》和《证券交易法》，并先后几次修订，采取了一系列有力措施以促进证券市场的发展，1985年6月，韩国政府又宣布了一些措施，鼓励保险公司扩大对证券业的投资，鼓励设立专门投资于证券业的养老基金。80年代末期，为了促使资本市场国际化，还宣布了一个分为三阶段的渐进计划，从允许外国投资者通过投资基金和与海外公司权益相关联的债券进行非直接投资，到允许外国投资者通过可转换债券方式进行直接投资，最终允许外国投资者在有一定比例限制的条件下自由进行直接投资。香港的股票市场早在19世纪下半期就已经出现，香港证券交易所的前身“香港股票经济协会”也是在那一时期成立。本世纪70年代以前，香港的证券交易所以英式经营为特点，70年代以后，香港当局加快证券交易立法，颁布《证券条例》《保障投资者条例》，并成立联合交易所，进人了以港式经营为特点的新阶段。80年代中后期，港府制定新的上市规则，加强对上市公司的监管工作，而使香港的证券市场进一步国际化，吸收了大量境外资本。目前，对香港证券市场进行管理和监察的立法主要有《证券交易所合并条例》《证券条例》《公司条例》《保障投资者条例》《香港公司收购及合并守则》《香港联合交易所的组织大纲和章程》《香港联合交易所的股票上市规则》等。台湾证券法律制度是在50年代随着证券市场的发展而逐步建立和发展起来的。到了80年代，台湾证券立法进人快速发展时期，先后制定颁布了《短期票券交易商管理规则》《证券投资信托事业管理规则》《财政部证券管理委员会议事细则》《证券承销商设置管理办法》等一系列法规。随着证券市场上问题的不断出现，台湾“财政部”对证券发行市场、交易市场等提出了一些改进措施，其中部分内容已列入《证券交易法》，使得台湾
证券法在发行市场方面和交易方面都有了新的发展。我国的股票发行、债券发行开始于“洋务运动”，证券交易活动也随之产生。1914年北洋政府颁布了《证券交易所法》，这是旧中国第一部关于证券交易所的立法，它使证券交易所第一次以法律形式被予以承认。这一法规的颁布对于当时比较混乱的证券交易活动起到了一定的规范和控制作用。国民党统治时期，国民党政府曾于1929年10月3日颁布了一部《交易所法》，与北洋政府的交易所法相比，该法更为完善，是旧中国最为完善的
证券法。新中国成立初期，中国人民银行曾颁布《管理证券交易暂行办法》《证券交易所营业简则》《经纪人申请登记办法》《股票上市须知》《交割办法》等各项规章制度，对促进金融稳定和市场繁荣都起到了重要作用，达到了引导和招揽游资并将其用于生产，缓解金融市场压力的目的。到了50年代后期，一系列的政治运动以及商品、货币、市场、多层次信用形式的被否定，使证券市场逐步被排除在社会主义经济之外，而证券制度在中国也基本上消失了。改革开放以后，证券市场又逐步形成和发展起来。90年代初期，上海、深圳证券交易所分别设立，中国证券业协会也宣告成立。随之而来的是证券立法的快速发展。《
中华人民共和国国库券条例》《
股票发行与交易管理暂行条例》《
企业债券管理条例》《
证券公司管理暂行办法》《
证券交易所管理办法》等一系列调整种类证券和法规相继出台，1999年7月1日起，新的《
中华人民共和国证券法》正式生效。从我国的证券立法过程中可以看出这样一个趋势——从以地方性的法规和行政规章为主体，到以全国性的行政法规为主体，最后制定颁布统一的《
证券法》。二、证券发行法律制度比较关于证券发行的审批制度，国际上有两种通行的做法，即注册制和核准制。采用注册制的典型代表是日本和美国，其他还有新加坡、韩国、澳大利亚等国家。注册制强调信息公开，只有在保证投资者获得与发行证券有关的充分信息的前提下，监管机关才会允许证券发行。例如，日本对于企业发行股票实行企业内容公开制，企业在发行股票之前，必须向大藏大臣提交有价证券申请书和计划书，其内容是对广大投资者的投资决策有重要影响的事项，并且不得遗漏、谎报或虚报。美国证券发行所采取的管理制度另有特色，联邦证券管理立法注重公开原则，而许多州的立法都注重实质管理原则，即部分州实行核准制。根据美国证券交易法的规定，凡是要在证券交易所公开上市的证券，发行前必须向证券交易管理委员会和证券交易所申请注册，申请发行注册的证券发行公司可从证券交易管理委员会领取一份“证券注册申报书”，填写后20日内如果证券委员会没有提出异议，注册自动生效。另一方面，美国还实行一种“证券”发行注册豁免制度，对财政部发行的国库券、政府公债和其他联邦政府机构发行的债券实行发行注册和交易注册豁免；对私募证券、商业票据、银行发行的股票和债券、公司或企业在州内发行的证券、零星公开发行的小额股票和债券等实行发行豁免。实行核准制的主要是大陆法系国家和我国的台湾地区，美国的部分州也采用该制。例如，在法国，各种证券的发行都必须通知财政部，由财政部列出排队等待名单。证券发行者必须对证券发行及有关事宜进行大量的公告，在政府的公报上发表法定通告，还必须将发行说明书呈送证券交易所管理委员会等待核实、审批。台湾的证券发行管理立法强调遵循公开原则，由证券管理委员会审核公开发行的证券。台湾《
公司法》对发起人的公开招募作了具体规定：首先应向证券管理机关申请审核，在申请时，要对下列事项加以说明：（1）营业计划书；（2）发起人姓名、经历、认股数目及出资种类；（3）招股章程；（4）代表股款的银行或邮局的名称及地址；（5）有承销或代销机构的，列出名称和约定事项；（6）证券管理机构规定的其他事项。除此之外，还应出具公开说明书，包括公司概况、营业计划、业务与设备、财务状况记载及最近年度营业报告书等事项。我国《
证券法》第
10条规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准或者审批；未经依法核准或者审批，任何单位和个人不得向社会公开发行证券。”即我国对于证券发行采取核准制；这意味着，发行人在证券发行前必须将所有证券发行本身和与证券发行有关的资料及信息完全公布于众，而且该证券必须合乎《
公司法》和《
证券法》中的若干条件，比如营业性质、经营实绩等。三、信用交易法律制度比较信用交易又称保证金交易、融资融券交易，指客户在买卖证券时只向证券商交付一定数额的保证金或部分证券，其应支付价款或应支付证券不足时由证券商垫付的交易形式。信用交易是一种透支交易，风险较大。目前美国和日本的证券交易法都有信用交易的相关规定，台湾则建立了非常完善的信用交易制度。台湾《证券交易所营业细则》明确规定了市场有价证券的三种买卖方式，其中就有信用交易方式，从而在立法上明确了信用交易制度的地位。台湾的信用交易开始于1974年，当时授信机构的融资比例为30%，经过多年的发展，截至1998年授信机构的融资比例已达50%01979年制定颁布的《证券金融事业管理规则》批准由复华证券金融公司办理证券信用业务。该公司对投资人申请开立信用帐户、从事信用交易的资格作了规定：（1）已成年；（2）从事信用交易半年以上；（3）交易额达50万元以上；（4）经审查具有从事信用交易的能力。台湾现行《证券交易法》第60条、第61条对证券信用交易作出了原则性规定，《证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法》则在此基础上作了全面性的具体规定，例如有价证券买卖融资融券的额度、期限、融资比率及融资保证金等。我国证券市场发展时间短，监督管理缺乏经验，市场还不完善，投机的气氛也比较浓，所以尽管世界上许多证券市场发展较成熟的国家已有关于信用交易的法律制度，我国还是严格禁止信用交易，以减少证券市场的波动，降低风险。我国《
证券法》第
36条规定“证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动”，《股票发行与交易暂行条例》第71条规定，禁止证券经营机构为股票交易提供融资和将客户的股票借与他人或者作为担保物，违者根据不同情况，可以单处或者并处警告，没收非法获取的股邹南李涛李可人：证券立法若干问题之比较票和其他非法所得、罚款；情节严重的，限制、暂停其证券经营业务或撤销其证券经营业务许可。以上证券立法已经表明了我国对信用交易的态度，然而目前证券业经营混乱、透支现象屡禁不止的现状却令人担忧。按我国目前的证券管理制度，证券经营机构没有合法的融资渠道，只能靠自有资本做自营买卖，或者靠委托佣金收人维持生存，这与证券业为牟生存发展而产生的客观的融资需求成为巨大的矛盾。而且随着证券市场的不断发展和国有企业上市数量的迅速增加，这一矛盾还将激化。美国解决这种矛盾的方法是由银行提供融资，日本、韩国、新加坡、台湾等则由证券金融公司向证券商提供资金支持。由此可见，无论从实际需要的角度看，还是从国际经验角度看，信用交易都是应当允许存在的。我国证券立法一向禁止信用交易，这次新《
证券法》仍是采取严厉禁止的态度。之所以这样规定，主要是因为我国的证券市场仍处在成长阶段，监督管理部门缺乏必要经验，如果贸然允许信用交易，可能会引起金融秩序的混乱和信用的过度膨胀，产生恶性投机扰乱市场的情况。因此，信用交易虽然是证券市场发展起来的客观需要，但目前在我国许可信用交易的时机还不成熟，不宜用法律规定之。四、证券管理法律制度比较由于经济制度、经济发展水平以及历史传统上的差异，各国对证券市场等方面的监管有很大差别。目前，世界各国的证券监督管理体制主要可分为政府集中管理型和自律管理型两种体制。美国、日本、加拿大等国的证券监管体制都属于政府集中管理型，英国则是自律管理型的典型代表。美国是实行集中型监管体制的典型国家。全国证券投资交易活动的最高管理机构为联邦政府下设的证券交易委员会。该委员会具有监督执行美国证券交易法、信托契约法、投资
公司法、投资顾问法、公共事业控股
公司法的职能，对全国和国际的证券发行、证券交易所、证券商、投资公司等独立行使全面监督管理的权力，不受任何行政干预。（1934年证券交易法》确定了联邦证券交易管理委员会的双重法律地位。委员会不但被授权可以制订、颁布证券基本法发行细则和其他
证券法令，成为准立法机构，而且被授权解释、调处和行使处罚权，成为准司法机构。由此可见，联邦证券交易管理委员会被赋予了极大的权力。英国采取自律型监管体制，政府不设置专门的证券监督管理机构，而是由证券交易所行使“自律”的监管职能。香港地区由于特殊的历史条件，决定了其监管体制的特点。香港联合交易所是独家经营股票买卖的机构，其理事会担负了对机构内部高级行政人员和机构内行政行为的监管职能。在以联交所的自我管理监察为主的同时，香港还建立了社会监察机构—香港证券事务监察委员会，以法人团体的身份行使监察职能。港府还设立了证券及商品交易监理专员办事处，作为政府监管香港证券市场的职能部门。此外，德国的证券市场管理体制属于一种既强调立法管理，又比较注重自我管理的双重体制。澳大利亚的证券行业也是既由政府管理，又由证券交易所自我管理。因此，可以说德国、澳大利亚和香港证券监督体制是介于集中型体制和自律型体制之间的一种“中间型”管理体制。我国的证券监督管理体制和监督管理机构的演变大致经过了四个阶段：（1）1981年至1985年，由财政部独立管理；（2）1986年至1992年底，由中国人民银行主管；（3）1992年底至1998年8月，由国务院证券委员会主管；（4）1998年8月至今，由证券监督管理委员会主管。原来国务院证券委的职能及其他机构在监督管理方面的职能全部划归证券监督管理委员会，由其统一行使。由此可见，我国实行的是集中型管理体制。《
证券法》第
7条规定：“国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行集中统一监督管理。”法律并没有直接规定设中国证券监督管理委员会，只规定由“国务院证券监督管理机构”管理全国证券市场，这表明中国证券监督管理委员会属于国务院的职能单位，可以按照国务院的授权履行监督管理职责。通过比较可以发现国际证券立法特点和趋势，总结发达国家的经验，同时也以一些国家（地区）在证券市场发展过程中的历史教训为前车之鉴，避免在我国证券法实施过程及证券市场的发展过程中出现同样的问题，使我国证券市场健康蓬勃发展。
